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La política monetaria y la banca de inversión

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Abordo hoy más en detalle un tema por el que pasé por encima en otros post, y a pesar de no ser demasiado intuitivo, lo haré sin caer en excesivos tecnicismos. Es posible que sea polémico para algunos de vosotros, así que espero vuestros comentarios críticos y bienintencionados, pueden ser muy útiles para pulir los argumentos.
Hace unos meses un estudio de la OCU, advertía del incremento del precio de los alimentos.

Una noticia se puede interpretar de formas distintas según cómo se cuente. El estudio de la OCU se presento de la siguiente forma “Los alimentos suben un 48% desde la entrada del euro”, lo que indica una clara intención de relacionar la subida de precio con la moneda única.
La idea es sencilla, el euro empezó a circular en 2.002, los alimentos han subido un 48% desde esa fecha y todavía permanece en la memoria colectiva los excesos del redondeo del cambio de pesetas a euro; y en un contexto en el que la moneda única se encuentra bajo sospecha por la crisis de deuda, sin duda está idea refuerza otras pre-existentes.
El problema del razonamiento anterior es que para relacionar un incremento de precios con una moneda deberíamos saber cuanto se han incrementado en otras divisas. En una situación donde nos están advirtiendo que existe una crisis alimentaria en Somalia (donde no utilizan el euro), y donde nos dicen que el precio internacional de los alimentos está colocando a muchos pobres en una situación tremendamente complicada, resulta sorprendente como la gente que debería informarnos reproduce estos estudios sin el menor cuestionamiento de los mismos.
Afortunadamente disponemos de una agencia de la ONU, llamada FAO, que publica mensualmente un índice sobre el precio de los alimentos.

Si observamos que desde 2.002 a 2.012 el índice pasa de 90 a 213, podemos concluir que a nivel internacional los precios de los alimentos se han incrementado un 136% en estos 10 años. Posiblemente un informe del tipo “Los precios de los alimentos suben 88% menos en la zona euro que en el resto del mundo” no hubiese captado excesiva atención mediática. Pero, os preguntareis ¿Qué tiene que ver está larga introducción con la política monetaria y la banca de inversión? Primero deberemos hacer un pequeño recorrido histórico.

El dinero surge de la necesidad de garantizar el comercio, antiguamente este se realizaba mediante trueque, que es muy ineficaz dado que no permite una transacción entre dos personas si ambas no poseen el bien que desea la otra persona. Por está razón surge el dinero, un bien que es aceptado como medio de intercambio por una comunidad. Dinero puede ser cerdos, dientes de ballena, conchas, cacao, etc. De nuevo surge el problema del trueque en el contexto internacional, ya que los dientes de ballena pueden ser muy apreciados por una comunidad pero inútiles en otra, y así llegamos al concepto de divisa que es un medio de pago aceptado en una zona mucho más amplia que una comunidad. Históricamente el oro ha cumplido el papel de divisa mientras a nivel local se fijaba su cambio con otras monedas de plata, cobre, bronce, etc, por ejemplo, el emperador romano Julio Cesar estableció el cambio oro/plata en la relación 1/12. Pero ¿Qué relación tiene con los precios?
En el siglo XVI el navarro Martín de Azpilicueta explica la gran inflación que sufrió Europa unas décadas después del descubrimiento de América por la súbita afluencia de metales preciosos. Según el “Doctor navarrus”, el valor del dinero dependía de la oferta del mismo y no de su contenido y denominación. Es decir, el valor del dinero era una función del total de mercancías que servían como medios de pago y se encontraban en circulación en ese momento.
El descubrimiento de Martín lo visualizamos en otro post con el siguiente ejemplo: supongamos que tengo 2 cervezas y hay 3 personas y todas quieren tomarse una cerveza. Una tiene 3 euros, otra 2 y otra 1 ¿Cuánto valdrá la cerveza? 1,10 euros, por ejemplo, para que los dos que tienen más dinero se la tomen. En otro caso también tengo 2 cervezas pero tengo el doble de dinero, una persona 6 euros, otra 4 euros y otra 2 euros ¿Cuánto valdrá la cerveza? 2,20 euros ¿Injusto? Hey, solo hay dos cervezas ¿que queréis que haga? ¿Repartir la cerveza? Eso es comunismo y tiene muy mala fama.
Esto posteriormente se expresaría así: M (dinero) = k x P (precios), expresión que sería criticada por economistas heterodoxos como John Maynard Keynes pero desde el punto de vista de que no necesariamente un incremento (o decremento) de M debería dar lugar a un incremento (o decremento) de P. Existe un enorme acervo empírico que corrobora la relación entre M y P pero Keynes indicaba que no siempre sería así.
Pero ¿Cómo se establece M, la cantidad de dinero? Es absolutamente definitorio de la realidad de las sociedades humanas que poco antes de que Martín Azpilicueta estableciera esta relación entre los medios de pago y los precios, se firmaba en Medina del Campo la primera letra de cambio que se conserva (aunque se sabe que se firmaron otras antes). Es decir, en ese mismo momento se estaba cambiando lo que Martín consideraba medios de pago. En lugar de monedas de oro o plata se firmaba un papel que decía que al tenedor del mismo se le entregaría tal cantidad de monedas en una fecha fija. Además el tenedor del papel podía venderlo a otra persona si no podía o no le convenía esperar hasta la fecha acordada.
Imaginad como facilita esto las transacciones, como permite que los bienes se intercambien. Ya no necesito un saco de oro o plata, ahora compro y contraigo una obligación sobre mi beneficio futuro: cuando venda los productos adquiridos a crédito en mi ciudad de origen podré abonar la letra de cambio. La cuestión esta en que si no materializo esa venta prevista estoy creando un problema tanto a mi como a los acreedores. Así pues, vemos que en el preciso momento en que se está formulando una ley que relaciona los medios de pago y los precios se está cambiando el significado de lo que consideramos medios de pago.
Antes incluso de la época de Martín de Azpilicueta, en el siglo XIV, en las ciudades estado italianas comienza a utilizarse el papel moneda como medio de pago. Originalmente era una nota que reconocía el derecho de su portador a ir al banco a retirar una cierta cantidad de monedas de oro y plata. Al principio, cuando esto era una novedad, la gente mostraba una gran propensión a ir al banco a por las monedas de oro y plata. Con el paso de los siglos cada vez fue más habitual que este papel moneda fuese aceptado en transacciones sucesivas. Así, la gente, en vez de ir al banco a por el oro, se quedaba el papel y lo utilizaba en otra transacción.
En estas condiciones, la cantidad de medios de pago, dinero o M podemos decir que vienen dados por está ecuación:
M = [(1-g)/(g+r)] x G
Donde G es la cantidad de monedas metálicas, g es la propensión del público a ir a por su oro al banco y r es la propensión de los bancos a mantener cierta cantidad de reservas de oro. Porque con el paso del tiempo los bancos habían aprendido que dado que la gente no volvía a por su oro al banco no era necesario emitir únicamente la cantidad de papel moneda que podían respaldar con metal.
El resultado de este largo proceso histórico fue que tanto g como r fueron tendiendo progresivamente a cero. En matemáticas un cociente de dos expresiones que tienden a cero se conoce como una indeterminación, en estas condiciones M estaría determinada por la demanda de dinero del público y los precios estarían completamente indeterminados.
Los bancos centrales, unas instituciones que se habían ido creando para socorrer a los bancos en dificultades durante las fases de recesión de la economía serían los encargados de resolver este problema.
Como hemos ido viendo durante la crisis, en la que se han convertido en protagonistas, prestan al sistema financiero una cantidad de dinero determinada (que con las políticas monetarias no-convencionales desarrolladas durante la crisis se ha convertido en ilimitada) a un tipo de interés determinado. Al mismo tiempo fijan un coeficiente de reservas obligatorio, que es el dinero que han de mantener los bancos sobre los depósitos que reciben del público. Es decir, que los bancos pueden prestar mucho más dinero que el que reciben del público en forma de depósitos.
Aunque es de sobra conocido por todos expliquemos para algún despistado como funciona la reserva fraccionaria.
¿Cuánto dinero crean los bancos?

Activo Pasivo
Reservas (R) Créditos (P) Depósitos (D)

Supongamos que se realiza un ingreso en efectivo y que el banco debe guardar un 40% del mismo en concepto de reserva y que el público no requiere nada de efectivo.

Activo Pasivo
Reservas (R) 10 Depósitos (D) 10

Ahora puede prestar parte de ese depósito

Activo Pasivo
Reservas (R) 4 Créditos (P) 6 Depósitos (D) 10

Suponiendo que el préstamo se deposita en el banco

Activo Pasivo
Reservas (R) 4 Créditos (P) 6 Depósitos (D) 10
Depósitos (D) 6

Realizando un nuevo préstamo

Activo Pasivo
Reservas (R) 4 Reservas (R) 2,4
Créditos (P) 6 Créditos (P) 3,6
Depósitos (D) 10
Depósitos (D) 6

Y así sucesivamente
Con este sistema, de reserva fraccionaria, M está determinado por la Base Monetaria que es esta oferta que realizan los bancos centrales al resto del sistema financiero, y por el multiplicador monetario, que depende de la propensión de la gente a pedir prestado y a disponer de efectivo, que en el limite puede ser como mucho 1/c, siendo c el coeficiente de reservas obligatorio. En el caso de la eurozona m puede ser como mucho 50, aunque actualmente está en torno a 7,5 ya que hay una gran propensión tanto del público como de los bancos a mantener liquidez. Al mismo tiempo pueden tratar de influir en la propensión del público a mantener liquidez mediante la variación del tipo de interés oficial del dinero.
Aunque no es importante para el objetivo del post, la expresión que relaciona la base monetaria (M0) y la masa monetaria, que son los medios de pago de una economía es:
M = (1 + e)/(c + e) * M0, siendo “c” el coeficiente de reservas y “e” la propensión a mantener efectivo, la relación entre efectivo y depósitos.
Los bancos centrales disponen de más herramientas para controlar la oferta de dinero, por ejemplo, ellos exigen unas garantías para prestar al sistema financiero, que se denominan colaterales (anglicismo) o simplemente activos de garantía. Variando la política de aceptación de colaterales pueden orientar la propensión del sistema financiero hacía cierto tipo de instrumentos. Si aceptan deuda pública o títulos hipotecarios como colateral, los bancos tratarán de mantener en sus balances una cierta cantidad de hipotecas y de títulos de deuda pública.
Los bancos centrales realizan su política monetaria por tanteo, es decir, al final la cantidad total de medios de pago dependerá tanto del banco central, como del sistema financiero, como del público. El banco central tratará de acertar con el tipo de interés adecuado, la base monetaria adecuada y la política de colaterales adecuada para mantener estabilidad de precios, estabilidad del sistema financiero, así como el resto de objetivos que tengan encomendados.
En los años 70, tras el colapso del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos entre las monedas, el primer paso es la convertibilidad libre y sin límite entre divisas. Un paso lógico posterior que se produce en los años 80 es la desregulación del sistema financiero para adaptarse a esta nueva situación, pudiendo por ejemplo, captar o ceder créditos en el extranjero.
Todo este proceso ha conducido a una serie de cambios, que podríamos comparar con los lentos cambios en el significado de medios de pago sufridos entre los siglos XIV y XIX y que condujeron primero a la creación de los bancos centrales y después a dejar en sus manos la política monetaria.
En este proceso en muchos casos han sido pioneros los bancos de inversión, como los célebres Lehman Brothers y Goldman Sachs. Una lista muy pequeña de ejemplos sería:
– La titularización de los prestamos – El crecimiento de mercados de derivados variados – Popularización de la cesión temporal de activos para captar liquidez – La formación de los conglomerados financieros, entidades sistémicas – La gestión de carteras mediante la diversificación de activos
A comienzos de 2.007 el expresidente del Banco Central Europeo advertía de que los mercados financieros eran potencialmente inestables

y añadía: “Es tal la actual creatividad en cuanto a instrumentos financieros nuevos y muy complejos…que no sabemos con certeza dónde están los riesgos”
Unas declaraciones inquietantes. Cuando se realiza una política por tanteo convendría saber donde están los riesgos, no vayamos a aumentarlos, ya que como nos ha demostrado la presente crisis, la estabilidad de precios no conduce necesariamente a la estabilidad financiera.
El comienzo del siglo XXI se caracterizo por un alto crecimiento y una baja inflación en un contexto de mucha liquidez, sobre todo en dólares, propiciado por la política expansiva de la Reserva Federal americana, en un esfuerzo por superar la recesión provocada por el estallido de una burbuja en la bolsa y los atentados del 11 de septiembre de 2001. La inflación bajo control se debía a que los bancos centrales asiáticos comenzaban a apilar enormes reservas de esos dólares, pero en un mundo que había sufrido un proceso de desregulación financiera, la estabilidad de precios puede no ser el indicador adecuado para la política monetaria.
El 12 de diciembre de 2.007 los bancos centrales de los países desarrollados, la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá y el Banco de Suiza se coordinan para suministrar liquidez en dólares. Esa acción se repetiría poco después de la quiebra de Lehman Brothers. ¿Qué es esto de la liquidez?
El sistema financiero, los bancos, invierten a largo plazo, por ejemplo prestando una importante suma de dinero para la compra de un inmueble, y tienen que responder de obligaciones a corto plazo, por ejemplo cuando alguien acude a un cajero a retirar su dinero. Para afrontar este descuadre en sus balances tienen lo que se llama el mercado de dinero, básicamente obtener prestamos en efectivo a corto plazo utilizando colateral, o activos de garantía, con un vencimiento a largo plazo, por ejemplo un bono de deuda pública con vencimiento a 10 años. Durante el proceso de desregulación financiera se habían popularizado múltiples innovaciones para asegurar la liquidez, como los “repos” o cesión temporal de activos. El banco te da sus títulos de deuda, hipotecas, acciones y tu le das dinero, con un acuerdo de recompra para una fecha determinada. A pesar de estos inventos en 2.007 no encuentran quien les preste a corto plazo y son los bancos centrales los que tienen que cumplir esa función.
La liquidez está relacionada con el precio de los activos financieros, poca liquidez y el precio cae, mucha liquidez y el precio sube. Veamos algunos ejemplos.

Esta gráfica relaciona la liquidez de los fondos de inversión y la evolución del conocido índice bursátil americano S&P 500
Las principales subidas se produjeron en 1974, 1982 y 1990, cuando los niveles de liquidez son superiores al 11%. Las principales bajadas se produjeron en 1973, 1976, 2000 y 2007, cuando los niveles de efectivo estaban por debajo del 4,5%. En mayo de 1972 nos encontramos con un nivel de liquidez por debajo del 3,9% que fue seguido de un descenso del 46% en el valor del índice. En marzo de 2000 el nivel era del 4,0% alcanzando el S & P un máximo hasta que en septiembre comenzaron a descender y lo hicieron un 43% en un año. El siguiente mínimo histórico fue del 3,5%, establecido en junio y julio de 2007. El índice continuó subiendo hasta octubre de 2007 a lo que siguió un descenso durante 1,4 años del 56%.
Posteriormente, en pleno apogeo de la crisis financiera, en 2.008, los bancos centrales comenzaron a expandir agresivamente la base monetaria. Básicamente lo que hacen es cambiar activos como deuda pública o títulos constituidos por hipotecas por dinero, aumentando la liquidez o reservas de los bancos. En concreto la Reserva Federal americana (FED) gastó 600.000 millones de dólares en noviembre de 2008 para la compra de títulos respaldados por hipotecas. En marzo de 2009 la FED compró deuda bancaria por valor de casi 2 billones de dólares, lo que repitió en junio de 2010 con una cantidad similar. Después de esas operaciones (llamadas QE1: Quantitative Easing 1), lanzó la QE2 en noviembre de 2010 comprando 600.000 millones de dólares de bonos del Tesoro a 1 año.
Esa agresiva expansión causo ciertos temores de inflación, aunque el efecto fue el siguiente

Por último el BCE lanzó recientemente dos subastas de liquidez a largo plazo, denominadas LTRO (Longer-term refinancing operations). En ellas presta liquidez contra colateral, y suministró aproximadamente medio billón de euros en cada una de ellas. El objetivo era dar liquidez y “rescatar” dos activos financieros cuyo precio se había derrumbado, los bonos de deuda pública española e italiana. El resultado de la primera subasta fue un éxito pasando los intereses del bono italiano a 10 años del 7 al 5%, lo que equivale a una subida de precio del activo del 20%.

La base monetaria no es dinero, puesto que no son medios de pago. Como dijimos la creación del dinero dependería del banco central, que controla la base monetaria y de la predisposición de bancos y público por la liquidez y el crédito. En un contexto en el que hay una caída de precio de los activos, valores de bolsa y vivienda, es lógico que exista una mayor apetencia de liquidez. Vamos a ver todo este proceso para Estados Unidos en una gráfica. Dado que las materias primas se comercian en dólares es de esperar una mayor influencia en su precio de la política monetaria de la Reserva Federal

Crecimiento de distintos agregados monetarios desde enero de 1.999. Fuente: FRED

M0 es la base monetaria que controla la Reserva Federal. Vemos que se ha ido incrementando de forma continua pero M1, el dinero en sentido estricto que circula por la economía (efectivo y depósitos a la vista) se incrementa proporcionalmente mucho menos. Eso quizás explica la baja inflación. Pero MZM, que son activos financieros muy líquidos y convertibles de forma instantánea en dinero se incrementa proporcionalmente más que M0 antes de la crisis de 2.008. Es decir, el mercado de dinero, que es el que proporciona liquidez a los mercados de capital, estaba creciendo de forma importante, y ya hemos visto el efecto que tiene la liquidez sobre los activos financieros. En consecuencia, si sigues una política monetaria expansiva y no tienes inflación, quizás lo que obtienes es inflación de activos (valores bursátiles, deuda pública, deuda corporativa, derivados) y deterioro de los estándares de crédito.
Con posterioridad al comienzo de la crisis vemos como M0 se incrementa enormemente, con los bancos centrales dando liquidez al sistema financiero, aunque esa expansión no se filtra de forma proporcional a M1 o MZM, razón por la que tampoco hay inflación. Sin embargo, estas inyecciones de liquidez si que han tenido el efecto de mantener el precio de determinados activos como la bolsa de valores o la deuda pública, pero parece razonable suponer que la liquidez no se filtrará únicamente hacía ellos. En un contexto en el que tenemos unos activos, los títulos respaldados por hipotecas completamente ilíquidos y cuyo precio se ha derrumbado, la liquidez se filtrará hacía el resto de activos pero no de manera proporcional, más bien según las preferencias de los participantes. Pero no hay demasiadas opciones: acciones, deuda pública, deuda corporativa, materias primas.
¿Son las materias primas un activo financiero? Los productores de las mismas aseguran el precio de venta de las cosechas o la producción de crudo o mineral mediante contratos de derivados que se pueden negociar en un mercado. Es decir firmo un contrato en el que me comprometo a comprar trigo a 5 dólares, si finalmente el precio es superior, ese contrato subirá de valor y obtendré un beneficio vendiéndolo o adquiriendo el trigo a un precio inferior al mercado.
Es un hecho que ha habido una súbita afluencia de liquidez a los mercados de materias primas, el volumen de las transacciones en el mercado de derivados de Chicago se ha incrementado enormemente en los últimos tiempos. En esta tabla vemos el correspondiente a los productos alimentarios.

Una idea interesante puede ser comparar el índice de precios de la vivienda en EEUU, con MZM y con el índice de precios internacional de alimentos, podemos verlo en esta gráfica.

Fuente: FRED (MZM), Banco central de la República Argentina (Commodities)

Alguien podría pensar que la liquidez del mercado inmobiliario se filtra hacía las commodities. También es interesante notar que pese a las notables fluctuaciones, con posterioridad al estallido de la crisis el incremento del precio de materias primas va parejo al incremento de MZM. Y es que, como dijo Juergen Stark, funcionario disidente del BCE, la liquidez siempre encuentra su camino.
Stark: “Liquidez siempre acaba encontrando su camino, bien incrementando los precios al consumidor o el precio de los activos. Ya estamos viendo que la abundante liquidez disponible en los mercados globales ha llevado a una mayor inflación en los países emergentes y a aumento de precios de más del cinco por ciento en Gran Bretaña y más del tres por ciento en los Estados Unidos. Al mismo tiempo, los precios mundiales de las materias primas se han disparado, en especial el precio del petróleo.”
En julio de 2.008 nuevamente Trichet advertía:”los mercados deben ser transparentes” y que si los implicados no logran acordar entre sí normas de actuación satisfactorias, “tendrán que regularse”, apuntando contra la banca de inversión y la especulación.
Se encargaron varios informes con objeto de estudiar la influencia de los mercados de derivados en los precios, sin alcanzar conclusiones definitivas, dado que aunque existe una clara correlación entre el volumen de transacciones en el mercado de derivados de Chicago y el incremento de los precios, correlación no implica causalidad.
Sin embargo, luego vemos mensajes contradictorios cuando aparentemente los responsables de la política monetaria se plantean la posibilidad de no lanzar nuevos estímulos en base a los precios del petróleo.
Algunos defienden ideas distintas, es el caso del banco de inversión Goldman Sachs o del fondo de inversión de Jeremy Grantham, que postulan que la fuerte demanda de los emergentes ha provocado una súbita tensión entre oferta y demanda de todas las materias primas. En primer lugar, debemos considerar que son parte interesada, ya que se están lucrando con el negocio de las materias primas y cuantos más fondos puedan atraer hacía ese mercado más subirán los precios y más se lucrarán. En segundo lugar, tenemos que considerar que el proceso de globalización ha sido en gran parte una deslocalización de la producción, donde precisamente los países emergentes, con el propósito de lograr una rápida industrialización han mantenido reprimida artificialmente su demanda interna, controlando el tipo de cambio de sus monedas y la inflación, para evitar que los salarios reales aumenten por encima del nivel de subsistencia.
Veamos esta gráfica

Evolución del transporte, el PIB, y la producción industrial de los paises de la OCDE

Como puede verse hay un rápido crecimiento de las necesidades de transporte y por tanto de la demanda de combustibles. Por el contrario el PIB crece de forma mucho más exigua, en general en el sector servicios, ya que la producción industrial crece de forma prácticamente pírrica. Habrá que analizar los fundamentales de cada una de las materias primas por separado, pero creo que en general hay serios indicios de que para buena parte de ellas, una parte considerable del precio está provocada por una inflación de activos financieros facilitada por las políticas de los bancos centrales, y por la metástasis de la banca de inversión, extendiendo sus redes más allá de los mercados tradicionales de capitales.
Tanto la UE como EEUU han lanzado iniciativas para mejorar la transparencia de los mercados de derivados y mitigar los efectos de la especulación, sin embargo, el recurso a los especuladores parece en esta ocasión una salida fácil, no podemos omitir en la ecuación la prodigalidad de la política monetaria de los gobiernos. Es por eso, que mientras no se ponga en marcha una iniciativa similar a la antigua ley Glass-Steagal, la liquidez de los bancos centrales continuara filtrándose hacía la banca de inversión con funestas consecuencias para los más pobres.
Recordemos que Glass-Steagal, la solución más sencilla, la que nos da la película Inside Job, era una normativa que databa de los tiempos de la Gran Depresión y que consistía en fragmentar el sistema financiero, convirtiéndolo en una especie de cámaras estancas sin conexión entre si, de forma que la caída de una parte del sistema no arrastre al resto. Útil para evitar quiebras en cadena y para evitar que la liquidez vaya hacía donde no interesa.
Los responsables de la política monetaria tendrán que empezar a navegar entre dos aguas amenazantes, los peligros de la inflación, en particular en las materias primas y mantener bajos los tipos de interés de la deuda. A pesar de ello, la metástasis de la banca de inversión, a lo largo de 30 años, en un proceso de cambio e innovación que todavía no ha sido bien asimilado por los reguladores, es objeto de justificada inquietud. La diversificación de los activos, combinado con un elevado apalancamiento, lejos de constituir una forma adecuada de gestión del riesgo ha podido sembrar de minas todo el sistema financiero. Años después del comienzo de la crisis la banca sigue siendo un problema.

Las inyecciones de liquidez de los bancos centrales están evitando el derrumbe del precio de los activos financieros: acciones, deuda pública y privada y commodities. Eso implica que las empresas multinacionales, el capital, ve favorecida su financiación, al igual que el estado. Mientras los activos del 99%, el mercado, que son para algunos su vivienda y para otros su talento e innovación, no dejan de caer, ya que esa liquidez de momento no se filtra a la economía real, asalariados y pequeños empresarios.

Los bancos centrales y la banca de inversión siguen en el centro de la crítica de la población. Algunos se justifican con “fallos” inesperados, para otros esas teorías sobre “cisnes negros” resultan tremendamente sospechosas.

Publicado en: http://laproadelargo.blogspot.com.es/

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